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管涛:人民币国际化需要灵活的汇率政策

管涛:人民币国际化需要灵活的汇率政策

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  当前外资已持有相当规模人民币金融资产,这是与六七年前的最大不同。如何看待和对待外资增减持引发的金融震荡,是我们未曾真正遭遇过的挑战,却是稳慎推进人民币国际化的一道“必答题”。经验表明,汇率僵化与金融开放是危险的政策组合。

  近年来人民币国际化取得长足进展。人民币储备资产份额快速上升,稳居全球第五大储备货币。据国际货币基金组织统计,到去年底,全球持有人民币储备资产3361亿美元,占全球已披露币种构成外汇储备资产的2.8%,较2016年底首次披露时上升1.7个百分点。

  与之对应,外资持有人民币资产大幅增加。据人民银行统计,到去年底,外资持有人民币股票、债券、贷款、存款等境内金融资产合计10.83万亿元人民币(约合1.70万亿美元),较2016年底增加2.6倍。这些外资大都是机构投资者,包括央行和主权财富基金。在分析应对发达经济体政策调整冲击时,央行类机构等境外投资者主动配置人民币国债和政策性金融债增多,被视作中国的“奥援”。但近期金融市场波动,让我们需要重新反思这一判断。

  在中外利差收敛、俄乌冲突升级、国内疫情反复的背景下,今年2月份,外资净减持境内人民币债券803亿元,其中净减持人民币国债354亿元人民币。进入3月份,外资减持扩大到股票,到15日陆股通项下累计净卖出645亿元人民币,加速国内股指走弱。“3.16”国务院金融委会议后,这一情况才有所好转。

  所有资本流动冲击都是从流入开始的。这并非价值判断,而是资本逐利的天性使然。源于“本土投资偏好”,对外投资天然对当地市场处于信息劣势,一有风吹草动,采取减少风险敞口的操作情有可原。外来股票和债券投资属于典型的国际短期资本,不会因投资者是央行类机构就会根本改变。即便外资持有的是10年、20年期的债券,只要不考虑变现成本,随时可以套现走人。尽管目前外资占比依然偏低,但是外资持有人民币流动性资产的绝对规模已经过万亿美元。

  若因为某些原因,外资集中减持人民币资产,势必引发境内金融市场连锁反应。以外汇市场为例,今年2月份,银行代客证券投资涉外收付、代客人民币涉外收付,以及银行代客证券投资结售汇差额迅速有正转负。3月中旬以来,人民币汇率抹去前期所有涨幅,重新跌至去年底附近的水平。

  未来,短期内资本集中外流规模超过货物贸易顺差,外汇供不应求缺口扩大,人民币汇率重新承压的情形不能排除。有人就此建议,为防止出现“资本外流—汇率贬值”的恶性循环,需要保持人民币汇率稳定。笔者却以为,改变现行汇率政策灵活性的做法要三思而行。

  首先,汇率波动是外资减持人民币资产的结果而非原因。当然,资本外流不必然导致汇率走弱。但如果汇率承压,仅靠稳汇率恐难留住外资,其结果只能是让其高位套现离场。而且,股市与汇市同样透明,投资者可以从陆股通高频数据获得外资持股信息。事实上,今年一季度,人民币汇率一直比较稳,却依然未能阻止A股的调整。

  其次,汇率不论涨跌均有利有弊,以为跌就一定不好乃旧观念。对外资来讲,更大的风险是“不可交易”。恰恰是汇率浮动,依靠价格出清市场,才意味着政府更有可能减轻对行政手段的依赖。届时,对外资的真正利好是不重启资本外汇管制的承诺及行动,而非汇率稳定。况且,外资可以利用外汇衍生品工具部分对冲汇率风险。

  再次,牺牲汇率灵活性有损人民币国际化的长期收益。近年来我国外债增长主要来自本币外债增加,表现为外资大幅增持人民币债券,汇率浮动对本币外债负担和国际收支平衡具有自动调节作用。如2015年6月底至2020年6月底间,因人民币汇率调整,我国本币外债新增6542亿元人民币,但折美元不增反减200亿美元。相反,本轮升值以来,本币外债折美元增加,正估值效应贡献了近半。但这部分新增外债只是账面价值波动,未来应随汇率变动而变化。

  当前外资已持有相当规模人民币金融资产,这是与六七年前的最大不同。如何看待和对待外资增减持引发的金融震荡,是我们未曾真正遭遇过的挑战,却是稳慎推进人民币国际化的一道“必答题”。经验表明,汇率僵化与金融开放是危险的政策组合。中国会是例外吗?   (作者系中银证券全球首席经济学家)   (本文作者介绍:中银证券全球首席经济学家)
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